2023走势回顾：项目基本面预期、流动性、机构行为主导行情

23年1月-2月中：交易修复预期，价格普遍上行

随着疫情消散、春节后经济修复预期改善等REITs价格普遍上行，这一阶段市场主要在交易经济修复的预期。

2月中-7月初：价格走势低迷

本轮下跌起初由经济修复预期反复引起，部分产业园、物流园出租、续租不及预期，引发市场对基本面的担忧；而后续持续下跌主要矛盾点在于流动性的匮乏，市场对于项目基本面的分歧较小。流动性问题主要源于：在机构投资者高度集中、行为趋同的背景下，当经济和项目基本面修复不及预期时，投资人多采取谨慎观望态度，持续下跌甚至引发部分机构触发清仓线，造成踩踏。市场流动性较弱，流通规模较小，市场情绪低迷时，流动性进一步趋弱，23年5、6月平均换手率仅为0.58%，显著低于23年1-4月的1.16%，流动性匮乏的背景下少量抛售资金就有可能带来二级市场显著的下跌，存量资金多被“套牢”，市场缺乏增量资金进入。

7月-8月：FOF投资REITs：信心重于黄金

经历5个月的下跌，如何稳定市场信心、寻找增量资金成为关键。公募FOF基金放开投资REITs，市场情绪得到明显提振，且持续下跌部分项目已具备配置性价比，新资金的注入为市场带来信心，7、8月市场平均换手率提升至1.12%。

8月以来：FOF实际投资进展较为缓慢，流动性问题尚未解决

FOF资金的实际进展较为缓慢，市场仍缺少增量资金，部分产业园、物流园业绩修复较缓慢，国内新旧动能切换的背景下，业绩仍有担忧，流动性再次走弱，8-11月市场平均换手率下降至0.69%，叠加12月中首批扩募项目集中解禁等，年底部分机构止损跌幅再次扩大。此阶段虽交易所挂网项目显著增加，但一级发行遇冷，认购倍数由年初的百倍跌至1倍左右。

近三日REITs市场大幅走强，2023年12月20日、21日、22日中证REITs指数上涨1.11%、2.08%、0.81%，表现出几只REITs领涨带动市场整体走强，如富国首创水务REIT 20日、21日分别上涨4.48%和4.79%，近三日市场换手率显著提升至1.24%，主要系随着二级市场的回调，当前P/NAV整个市场估值水平是0.91倍，产权类是0.92倍，特许经营权类是0.91倍，REITs作为长期资产的配置价值已显现，前期悲观情绪或也引发“超跌”，价值凸显后表现出自我修正。

2024展望：比价显现，关注韧性资产

从2023 REITs走势复盘来看，项目基本面预期、流动性、机构行为是影响价格走势的关键。我们也从以上几个角度对公募REITs 2024进行展望：

机构行为：非银机构面临资产荒，公募REITs性价比提升

整体来看，明年债券市场中枢下行中继、α难寻，实体融资需求偏弱+城投发债严监管，资产荒逻辑短期难逆转，非银机构配置压力仍大，优质资产稀缺，公募REITs作为较高分红、风险适中、较低相关性的资产，市场关注度有望提升。

REITs与其他资产相关性低，具有分散资产组合风险的作用

REITs市场表现出了作为多样化资产的有效分散特性。采用中证REITs指数反映沪深市场上市REITs的整体表现，2021年10月至2023年12月22日期间收益率计算的相关系数矩阵表明，中国公募REITs与其他资产种类相关性较低。整体而言REITs与股市、债市、小盘股、商品和黄金正相关，但相关性均在0.3以下，未来随着REITs市场壮大发展、定价回归理性，可以起到作为多样化资产分散投资组合风险的作用。

REITs波动率表现介于股债之间，2022年REITs市场年化收益率为1.48%，最大回撤为-16.6%，跑赢300收益与中证1000全收益，不及中证红利全收益与债市，年化波动率为14.05%，介于股债之间。2023年截至12月22日，REITs市场年化收益率为-32.87%，最大回撤为-27.59%，表现不及股债，年化波动率为9.89%，介于股债之间。

高分红是公募REITs的特点

在经历了二级市场的回调后，REITs作为长期资产的配置价值初步显现，分派比率有所提高。我们用23年前三季度可供分配金额/市值衡量分派率，23年前三季度公募REITs平均分派率为5.25%，其中特许经营权类为7.54%、产权类为3.78%（简单年化后分别为10.05%和5.04%），显著高于发改投资[2023]236号文中要求的产权类平均净现金流分派率不低于3.8%（全年）。从股息率TTM来看，平均值为6.91%，其中特许经营权类为9.99%、产权类为4.79%，只看产权类分派率水平也显著高于沪深300（股息率TTM 3.32%），此外收益水平也高于3年期AA和AAA中短期票据的收益率水平（2023年12月22日分别为3.17%和2.82%）。

项目经营预期：新旧动能切换，关注韧性较强的板块

REITs经营情况与宏观基本面关联密切，高速公路、产业园等底层资产受宏观经济周期扰动明显，但具体业绩也与运营管理能力等因素相关，且宏观经济周期对于不动产和基础设施影响存在一定滞后性。

公募REITs在我国上市刚满两年半，是一种新兴的投资产品，投资者尚未对REITs定价的上下限形成一致预期。展望未来，国内新旧动能切换背景下，投资人对于原有估值预期能否实现存在一定担忧，在使用现金流折现法（收益法）进行物业估值时，投资人倾向于选择相对保守的估值指标进行重估。

还需要关注的是，已上市公募REITs的实际募集资金相较于估值仍存在一定溢价率，平均溢价率达4.6%，其中物流园、能源的估值溢价率相对偏高，上市溢价的存在进一步压缩了投资收益。

估值假设下调的情况下，我们该如何衡量当前收益？我们以中债估值IRR为基础，以高速公路为例，用通行费收入实际值/预期值得到完成率（采用2023年前10或11月通行费收益/2023预期通行费收入），进而用完成率对中债估值IRR进行调整，得到考虑实际完成情况的IRR'收益率。此时的IRR'包含了未来通行费收入的增长预期，我们根据评估报告计算未来通行费收入复合增速，根据复合增速对该IRR'进行调整，考虑保守情况下，未来收入零增长、增速为1%、增速为2%等情形下的估值收益率情况。若保守情况下，估值收益率仍能满足投资回报要求，则说明价格存在低估，可适当增配。

展望明年，业绩基本面的修复情况仍是未来观察重点，新旧动能切换的背景下，我们应该如何选择资产？

2023年公募REITs前三季度经营业绩有修复但分化仍存，保租房、仓储物流及工业厂房项目出租率变动不大，整体经营较为稳定。产业园续租并未明显改善，部分项目招租、续租压力较大，业绩基本面的修复情况仍是未来观察的重点；高速公路板块今年伴随着经济基本面的筑底回升，出行需求陆续释放，客车流量增长潜力较大，业绩基本面修复较快，未来仍需重点跟踪车流恢复及客货占比情况；能源类项目底层资产虽存在季节性波动但整体运营稳健。展望明年，板块选择上，我们建议优选经营稳定性较强、具备一定韧性的资产，如保租房、物流园、工业厂房、电价和电量较稳定的能源基础设施。货车占比高的高速公路和研发办公产业园相对更易受经济周期影响，需密切关注其运营管理情况。

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