私募排名
同一只量化中性产品，两份研报给出了两个完全不同的年内收益：+6.54% 和 +8.85%。数字更高的那个，是"扣除基差之后"的收益。
多出来 2.31 个百分点，来自一个听起来完全相反的动作：先把对冲成本这笔账从收益里拿掉，账面反而更漂亮。这个细节不是笔误，它恰好是理解 2026 年量化中性策略最关键的一把钥匙。看懂它，你就知道为什么有的中性产品今年赚 6%，有的却在倒亏，而两者可能拿着几乎一模一样的选股模型。
今天这篇不聊榜单，不数规模，只回答一个问题：同样是做中性，收益差到底差在哪一步。
招商期货金工团队在 9 月 16 日发布的私募策略跟踪周报里，同时给出了两套中性策略收益口径。数据截至 2026 年 9 月 11 日。第一套是赛道标签口径，也就是投资者实际拿到手的净值口径；第二套是"扣除基差"口径，把对冲成本剥离后再算。
| 中性策略类型 | 年内收益中位数 | 扣除基差后 | 对冲拖累 |
|---|---|---|---|
| 300 中性 | +6.54% | +8.85% | -2.31% |
| 500 中性 | +3.39% | +6.75% | -3.36% |
| 1000 中性 | -0.14% | +5.28% | -5.42% |
| 混合中性 | +1.16% | 暂未披露 | 暂未披露 |
| 全复制中性 T | +3.59% | 暂未披露 | 暂未披露 |
这张表最刺眼的不是收益高低，而是第三列和第一列的落差是递增的。300 中性被吃掉 2.31 个百分点，500 中性被吃掉 3.36 个百分点，到了 1000 中性，直接被吃掉 5.42 个百分点，把 5.28% 的毛收益全部吞没还倒贴，落到投资者手里成了 -0.14%。
说白了，这三类产品的选股端水平可能差不多，差的是给对冲买的那份"保险费"越来越贵，而且越往小盘走越贵。
但这只是账面现象。真正的问题在于，这份保险费为什么一边被说成贵，一边又被说成便宜？
中性策略的做法，是买一篮子股票做多头，同时卖出等市值的股指期货把大盘涨跌这个 Beta 对冲掉，剩下的就是纯粹的选股超额。问题在于，股指期货很少和现货指数价格完全相等，多数时候期货比现货便宜，这个折价叫贴水。
期货到期会向现货收敛，贴水就是卖空方必须承担的损耗。每次合约到期换月，都得再买一张同样贴水的新合约，成本一轮一轮叠加。所以贴水对中性产品来说不是账面浮亏，而是实打实的、按年化计算的持有成本。
国信证券 9 月 10 日的分红监控报告给出了明确数字：截至 2026 年 9 月 9 日，IH 主力合约年化贴水 5.18%，IF 主力合约年化贴水 6.92%，IC 主力合约年化贴水 14.76%，IM 主力合约年化贴水 15.06%。
沪深 300 对冲的成本不到 7 个点，中证 1000 的对冲成本超过 15 个点，差了整整一倍多。这个价差就是前面那张表里 300 中性和 1000 中性命运分岔的根本原因。
一倍多的成本差意味着什么？同样一个选股模型，换个对冲标的就可能从赚钱变成亏钱。
中财网 9 月 14 日的报道补上了另一个维度。IF、IC、IM 下季合约年化贴水分别达到 7.5%、11.1%、12.1%，其中 IC 和 IM 的贴水幅度分别处于近一年 97.8% 和 73.6% 的分位数。
IC 贴水处在近一年 97.8% 分位是什么意思？意思是过去一年里，只有 2.2% 的时间比现在更极端。对冲成本几乎顶到了天花板。
按这个逻辑，中性策略今年应该很难做。可翻到另一份研报，结论却完全反过来。
如果故事到这里就结束，结论应该是"中性策略别碰"。可 8 月 30 日利得基金的私募市场月报，给出了几乎相反的判断。
这份基于 Wind 数据、截至 2026 年 8 月 24 日的报告显示，市场中性策略在"分化度"与"对冲/基差"两个维度同时获得"适合"信号，截波分位 66.4，期指贴水分位 60.7。报告的原话是"期指贴水 60.7 分位即对冲成本便宜"，并把它列为当前信号最积极的策略之一。
同一个市场，一份报告说贴水接近一年最贵，另一份说贴水处在便宜区间。这两句话没法同时成立，除非它们说的不是同一件事。
两份报告的差别不在数据，而在合约选择。国信跟踪的是主力合约，也就是眼下最近月、流动性最好的那张；利得看的是近一年时间序列的分位，衡量的是"综合水平处在什么位置"。中财网那组数据把矛盾摊开了：当月合约贴水相对温和，下季合约贴水明显走阔。
银河期货 9 月 4 日的基差周报也印证了这种期限结构的分化，IM 主力合约日均贴水 45.4 点，较上周收窄 7.5 点；IC 主力日均贴水 52.1 点，收窄 9.7 点。近端在改善，远端在恶化。
对中性管理人来说，这意味着一件非常具体的事：换月时点选在哪个合约，直接决定全年几个点的收益。银河期货在同一份报告里给出的建议很直白，对空头而言 IH、IF 可选当月合约对冲，IM 和 IC 可选下季月合约，年化成本最低。
所以"贴水贵不贵"是个伪问题。真问题是：你的管理人在哪个合约上、用什么节奏换月。这也是为什么同样是 1000 中性，有人贴水成本被控制在可承受范围，有人一年被吃掉 5 个点以上。
那这些成本压力，放到整个量化策略家族里又是什麼位置？
孤立看中性策略容易得出偏颇结论，把它放进整个量化策略家族里横向比，位置会清楚很多。招商期货截至 9 月 11 日的年内收益数据显示了明显分层。
| 策略类型 | 年内收益 | 年内超额 |
|---|---|---|
| CTA 时序量价 | +9.63% | 暂未披露 |
| 中证 2000 指增 | +9.10% | +17.14% |
| 量化 CTA | +8.13% | 暂未披露 |
| 沪深 300 指增 | +3.00% | +7.96% |
| 量化选股 | +4.00% | +3.84% |
| 市场中性 | +2.60% | 暂未披露 |
| 主观宏观配置 | -5.13% | 暂未披露 |
| 宏观全天候 | -1.92% | 暂未披露 |
这张表最有意思的地方是收益和超额的错位。中证 2000 指增年内收益 9.10%，超额却高达 17.14%，说明它的超额被大盘下跌的 Beta 大幅抵消了。市场中性收益只有 2.60%，看着不起眼，但那是在把 Beta 完全剥离之后剩下的部分，两者根本不是同一种东西。
拿中性策略的 2.6% 去和指增的 9.1% 比高低，就像拿定期存款去和股票比收益率，比出来的是风险暴露的差别，不是管理能力的差别。
比到这里，还有一个更隐蔽的坑等着投资者。
围绕中性策略，市场上流传着一个说法：既然对冲成本这么高，那不做对冲的中性产品业绩更好。这个推论有一个致命漏洞。
"扣除基差后收益"是一个归因口径，用于拆解收益来源，回答的是"如果不承担这笔对冲成本，选股端本可以贡献多少"。它衡量的是管理人的选股能力，不是一个可以实现的收益。真实产品必须买对冲、必须付这笔钱，投资者拿到手的永远是第一列那个数字。
把归因口径当成业绩来比较，是当前中性策略讨论里最普遍的一个坑。看到"扣除基差后 +8.85%"就以为买到了年化接近 9% 的产品，实际到手只有 6.54%，中间 2.31 个点凭空消失。
另一种常见说法是"贴水走阔说明大家都在做对冲，策略要拥挤了"。这也不准确。国泰君安期货 9 月 13 日的对冲周报提出了另一种解释：在双创为代表的成长股结构性行情下，沪深 300、中证 500 等指数的成长暴露上升，资金更倾向用 IH、IF、IC 去对冲多头端的成长风格暴露，这种对冲需求的抬升本身就压低了基差。
换句话说，贴水走阔未必是中性策略拥挤，也可能是风格对冲需求在挤压。这两种归因指向的后市判断完全不同。
归因不同，投资者该看的东西也就不同。具体该看哪几项？
不说推荐，只讲怎么看。挑选和评估一只中性产品，有几个可操作的观察点。
先分清收益口径。管理人给你看的"超额"到底是产品净值口径，还是扣基差口径。前者是你拿到的，后者是他的能力证明。看到口径没写清楚的业绩，直接问。
再问清对冲标的。300 中性、500 中性、1000 中性这三个标签对应的成本差异是数量级的：按今年的数据，对冲拖累分别是 2.31%、3.36%、5.42%。同样是年化 6% 的选股超额，放到 1000 中性上可能所剩无几，放到 300 中性上还有富余。
然后关心换月策略。管理人有没有基差择时能力，用什么合约对冲，面对贴水波动是主动调整还是被动承受。国金证券的研报提到过一个反面案例：部分管理人在 2024 年行情后迭代了基差择时模型，结果今年可能产生负贡献。基差择时本身也是双刃剑。
最后看容量边界。国信证券 9 月月报给出的判断是，中性策略适宜作为多资产组合中的低相关卫星仓位，单只产品容量多为数亿至数十亿元。这个体量注定它承载不了大规模资金，如果某个渠道把中性产品当成主力配置来推，本身就值得警惕。
读懂这几项，已经能避开大部分坑。但还有一组数字，决定了明年中性策略好不好做。
招商期货同一份报告里有一组容易被忽略的数据：截至 9 月 11 日，IF、IC、IM 近 1 月贴水波动率分别为 0.62%、0.90%、0.80%，分别位于近三年 16.88%、11.25%、3.75% 的分位。IM 的贴水波动率处在近三年 3.75% 的极低区间。
贴水绝对水平贵，但波动率极低，这意味着成本可预测性反而在改善。对中性管理人来说，确定的高成本比不确定的低成本更容易管理，因为可以提前锁定换月节奏，不必频繁调整对冲方案。
真正需要盯的是远端贴水会不会继续走阔。中财网援引的研报观点认为，下季合约贴水显著走阔反映市场对中小盘指数未来波动预期上升，量化私募加仓对冲需求增强。如果这个趋势延续，1000 中性的日子会更难过；反之，国泰君安期货认为若市场波动率向长期平均水平回归，暗示风险出清，空头套保需求有望回落，基差亦有望向上修复。
两个方向的判断都存在，谁也无法提前确定。这也是中性策略的常态：它的收益不取决于你多看好市场，而取决于你为对冲这份保险付出了多少保费。选股能力决定上限，对冲成本决定下限，而后者往往被完全忽略。
回到开头那个问题：为什么同一只产品能有两个收益率。因为中性策略这门生意，一半的钱是选股赚的，另一半的钱是对冲省下来的。只盯着超额看，永远只能看到一半的真相。
中性策略的配置价值在于低相关和稳回撤。2026 年的数据显示，它的回撤控制确实优于多数策略，但收益弹性也在被对冲成本持续压缩。把它当成组合里的稳定器而不是收益引擎，预期才不容易落空。
像幻方、九坤、明汯这类头部量化私募，中性产品线一直是它们的传统强项，但今年以来的收益分化说明，品牌和规模并不能自动转化为对冲成本优势。想了解基金、量化基金怎么选，加微信：yxxz798 入群聊聊。
本文数据来自招商期货、国信证券、中原证券、国金证券、银河期货、国泰君安期货、利得基金、中财网等公开研报与报道，截至 2026 年 9 月 16 日，仅作知识解释与信息分享，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。
选股能力决定一只中性产品的上限，对冲成本决定它的下限，而过去两年被讨论最多的永远是上限。当 1000 中性的对冲拖累已经超过 5 个百分点，继续只盯超额排名做选择，很可能会踩空。
把口径问清楚，把合约问明白，再决定要不要买。这三句话，比任何一份业绩榜单都更有用。
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