如果有人拿一份"近一年超额收益15%"的业绩表来找你，你会先问哪一句？

多数人会问"你策略是什么"，少数人会问"回撤多大"。真正该先问的其实是第三个问题：这15%的超额，是每个月都赚一点，还是某两个月赚完、其余月份在还债。

今年这个问题变得特别扎人。据私募排排网统计，2026年前四个月，私募指增产品的超额收益几何均值约4.06%，超过七成产品录得正超额；但同期连续七个月保持正超额的产品占比不足14%。到了7月，市场风格切换，量化多头策略私募基金平均回撤14.16%，年内正收益占比掉到38.8%。

同一批人，半年之内两张面孔。所以选量化私募，不是挑收益最高的那家，而是先把会被回撤打穿的那几家排掉。

一、先看清七月发生了什么

好买基金研究中心的统计把这轮回撤按策略拆开了：截至7月31日，量化中性策略产品净值平均下跌3.33%，宏观策略平均下跌3.79%，多策略平均下跌6.90%，量化多头策略平均下跌16.94%；同期主观多头策略平均只跌7.91%，还有近三成产品录得正收益。

头部机构也没能躲开。据21世纪经济报道统计，幻方量化旗下9只展示产品中仅1只维持0.04%的正收益，其余8只年内收益告负；明汯投资14只展示产品中9只负收益；黑翼资产16只产品中13只年内告负。稳博投资旗下一只小盘激进择时指增产品，7月单月净值下跌46.24%，年内下跌28.39%。

一个单月跌掉四成六的产品，之前的业绩表大概率很漂亮。这就是为什么尽调必须从回撤入手：收益可以靠一次风格押对做出来，回撤不会说谎。

二、第一关：超额是不是连续的

看超额不要看年化，看三条曲线：月度超额胜率、超额收益的最大回撤、以及超额回撤的修复天数。

月度胜率的意思是，过去36个月里有多少个月跑赢基准。七成正超额听起来不错，但如果这七成集中在前两年、最近一年只有四个五月，那说明策略在失效，不是在休息。

超额最大回撤是第二条线。指数跌的时候赚钱不算本事，指数涨的时候能跟上、指数乱的时候还能有正超额，才算本事。一条经常创出超额新高的曲线，比一条年化很高但三年里有两年超额为负的曲线可靠得多。

修复天数是第三条线，也是最容易被忽略的。同样一次5%的超额回撤，一个月修复和一年修复，是完全两种产品。问清楚历史最长的一次超额回撤用了多久修复，比问年化收益有用十倍。

三、第二关：回撤里有多少是自己的

7月的分化说明一件事：很多人买的是"中性"产品，承担的却是"多头"的波动。

量化中性策略平均只跌3.33%，量化多头平均跌16.94%，两者差了五倍。如果一只标称中性的产品7月跌了两位数，那它要么对冲没做干净，要么在基差上承担了成本，要么在小市值和行业上留了敞口。这三种情况，合同里都不会写，只能靠归因报告问出来。

这也解释了另一组反差：上半年跑得最猛的产品，7月跌得最狠。一位渠道人士的说法很直接——上半年科技板块强势，分析师因子占比高、集中度限制较松的策略进攻性更强，市场风格回归均衡之后，回撤就来了。

所以要问的是暴露，不是收益：行业暴露上限多少、市值暴露怎么控制、单只个股上限多少、风格因子（价值、成长、波动率）各留多少敞口。答得清楚的，说明有风控；答"我们靠模型自己判断"的，说明没有。

那暴露到底怎么问？问上限，不问感觉。

四、第三关：规模与容量，超额的天敌

浙商证券的统计给出了一条很清楚的规律：2020到2021年规模爆发期，量化私募规模从0.76万亿元翻倍到1.46万亿元，三大指增超额全线回落，中证1000指增超额从18.2%骤降到6.6%；2024年规模逼近2万亿元时，沪深300指增超额首次转负，中证500和中证1000指增超额降到6.2%和10.6%的历史低位。

到2025年末，行业规模突破3.22万亿元。规模上去了，超额的中枢就往下走，这不是某一家的问题，是整个行业的物理约束：同一类策略承载的资金越多，交易冲击、流动性约束、信号拥挤就越明显。

今年这种分化已经从业绩蔓延到规模。据私募排排网数据，截至9月30日，百亿级私募数量增至159家，比二季度末增加近20家；但同期上海睿量、量魁、天算量化、海南盛丰等多家量化私募掉出了百亿梯队，其中海南盛丰旗下一只中证500指增产品年内超额为负。

所以在尽调表上，规模不是荣誉，是参数。要问三个数：策略的容量测算上限是多少、当前规模占容量的比例是多少、新增资金打算用多久建仓。一家规模一年翻三倍的管理人，超额的中枢必然要被重新估计，这不是能力问题，是算术问题。

规模上去，超额一定会下来吗？历史上几乎每一次都是。

五、第四关：归因报告能不能看懂

专业的尽调不看净值曲线，看归因表。一份合格的月度归因应该能回答：这个月的超额，多少来自行业选择、多少来自个股选择、多少来自风格因子、多少来自交易执行。

如果一家机构只能给净值、给不出归因，或者归因里"其他"一栏占了大半，那意味着他们自己也没算清楚钱是怎么赚的。这样的产品在顺风时看不出问题，逆风时也没人知道该不该赎回。

还有一项要核对：换手率。换手率高的策略容量小、对交易成本敏感；换手率突然大幅下降，往往说明策略在往低频挪，超额来源变了。换手率的变化方向，比换手率的绝对值更能说明问题。

那怎么验证一家机构说的是真话？要一份归因样本，自己看。

六、第五关：团队、工程化与合同条款

前面四关看的是策略，这一关看的是能不能持续。要看的包括：核心投研人员的数量与流动、策略研发的迭代节奏、交易系统的自研程度、风控是独立部门还是投研兼管。

合同条款里有五个字最值钱：业绩报酬计提方式。是不是高水位法、按什么频率计提、赎回时怎么算，直接决定投资者最后拿到多少钱。同样年化15%，一个每月计提、一个赎回时计提，几年下来的差距能超过两个点。

其余要落实到纸面的：管理费与业绩报酬的比例、锁定期长度、开放赎回的频率、单笔追加的门槛、是否允许侧袋、巨额赎回时的处理方式。这些不是细节，是极端行情下的逃生通道。

七、十个问题，面谈时按顺序问

这十个问题里哪几个最容易露馅？第三和第五个，一问就现形。

这十个问题里，能答清楚八个以上的，可以进入下一步；答不清第三个和第五个的，直接放下。

答不清楚的时候，是能力问题还是态度问题？多数时候是后者。

八、把清单变成动作

第一步初筛，只用公开数据：查月度超额序列、查回撤、查规模变化，把不符合条件的划掉。这一步能筛掉大半，而且不花钱。

第二步深聊，按上面十个问题问一遍，同时要三样东西：归因报告样本、合同文本、风控制度。要不到这三样的，不必再聊。

第三步小额试配，先放一小部分资金跑满一个完整的回撤周期，看它在不顺的时候怎么应对，再决定要不要加。一次尽调做不完，最好的尽调是拿着仓位看一个季度。

还有一条容易被忘记：跟踪比选择更重要。选进来之后，每季度核对三件事——超额是否还在正区间、规模有没有异常膨胀、核心人员有没有变动。任何一项变了，都要重新评估一次。

一句可以转述给同事的结论：挑量化私募，先看它在最差的那个月做了什么，再看它最好的那个月赚了多少。

回到开头那个问题：一份近一年超额15%的业绩表，现在你知道该先问什么了——问那15%是怎么分布的，问7月它跌了多少，问它的规模还能撑多久。

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风险提示：本文数据来自私募排排网、好买基金研究中心、浙商证券研报及上海证券报、21世纪经济报道的公开报道，仅作信息整理与行业分析，不构成投资建议，也不构成对任何管理人的推荐。私募基金不公开宣传、投资者须符合合格投资者标准；量化策略存在超额衰减、风格暴露、容量约束与策略失效风险，历史业绩不代表未来表现；7月出现的单月大幅回撤可能在今后重复发生。投资者应结合自身风险承受能力独立判断。市场有风险，投资需谨慎。

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