AI产业价值迁移五讲 · 第4讲

一、这不是夸张标题，而是可以计算的情景

美光已经公布的2026财年第三季度为13周，实现GAAP净利润282.43亿美元。微软最新披露的2026财年第四季度GAAP净利润为357.66亿美元，同比增长31%。两者目前仍相差75.23亿美元。

变化来自美光对2026财年第四季度的公司指引：收入500亿±10亿美元、GAAP毛利率约86%、营业费用约18.6亿美元、GAAP每股收益30.73±1美元，预计稀释股数约11.5亿股。

按照每股收益指引中值推算，美光季度GAAP净利润约353.40亿美元，只比微软少4.27亿美元，差距约1.2%。如果美光GAAP每股收益达到31.10美元，其报表净利润就会超过微软最新季度。31.10美元位于公司给出的29.73至31.73美元区间内。

因此，截至财报公布前，准确表述应当是：美光有可能在报表口径上超过微软最新季度净利润。“美光已经超过微软”或者“美光核心盈利能力确定超过微软”，目前都没有事实依据。

二、美光四十八年发展史：从成本追赶到AI内存

理解这次利润跃升，需要先看美光在存储行业中的位置如何变化。

这条历史主线说明，美光并非突然从普通存储公司变成AI公司。它仍然制造DRAM和NAND，只是AI把内存带宽从成本项变成系统性能瓶颈，使高端产品可以获得更高价格与更长期订单。能否把这次产品升级固定为商业模式升级，是未来估值的关键。

三、三种情景下，谁会领先

下面把美光收入与每股收益指引的上下限配对，只用于区间测算，不代表公司给出的联合概率。

乐观情景下，美光报表净利润将比微软高约2%；保守情景下仍低约4.4%。换句话说，9月30日财报并非一个结论已经写好的事件，而是市场正在押注美光能否靠价格、产品组合和多一周的销售时间触及指引上沿。

公开聚合的一致预期目前大致为调整后每股收益31.1至31.4美元、收入504亿至506亿美元。按11.5亿股粗略换算，调整后净利润约358亿至361亿美元，数字上略高于微软最新季度。

但这组比较只能描述市场情绪。美光调整后利润通常剔除股票薪酬等项目；微软披露的调整数字主要针对OpenAI投资影响，并未把所有投资收益都剔除。不同公司的非GAAP定义并不相同，最严格的比较仍应等待两家公司GAAP报表。

四、最容易被忽略的是第十四周

美光2026财年是一个53周财年：第三季度为13周，第四季度为14周。微软截至6月30日的季度约为13周。

如果按照相同的13周长度比较，美光指引中值的353.40亿美元净利润需要乘以13/14，得到约328.15亿美元，仍比微软少约8.2%。要让美光在每周盈利能力上也超过微软，其14周季度需要实现约385.17亿美元净利润，对应每股收益约33.49美元，已经高于公司指引上限。

同样的周数效应也会夸大环比增长。美光第四季度指引中值相对第三季度：报表收入约增长20.6%，净利润约增长25.1%；折算为13周后，收入增长约12.0%，净利润增长约16.2%。增长依然强劲，只是没有标题数字看起来那么猛烈。

多出来的一周不是会计技巧，也不是应该被删除的收入。它真实属于该财季。问题在于，当我们要比较两家公司的经营能力，或者判断盈利是否发生结构性跨越时，必须把时间长度标准化。

五、美光为什么能用一半收入接近微软利润

微软最新季度收入约900亿美元、营业利润406.03亿美元、净利润357.66亿美元。美光指引中值收入只有500亿美元，推算营业利润却约411.4亿美元，净利润约353.4亿美元。

核心原因是美光给出了约86%的GAAP毛利率指引。对一家历史上以强周期著称的存储公司而言，这是极其罕见的水平。

美光第三季度与上一季度相比，DRAM销售增长67%，但位元出货量只增长低个位数，平均售价上涨约低60%区间；NAND销售增长99%，位元出货量增长中个位数，平均售价则上涨约中80%区间。综合毛利率从74.4%升至84.6%，净利润从137.85亿美元升至282.43亿美元。

这说明本轮盈利爆发主要来自价格和产品组合，而不是出货量翻倍。AI服务器需要更多HBM和高性能DRAM；先进产品消耗更多晶圆与封装能力；供应无法迅速跟上需求，价格因此大幅上涨。少量销量变化经过高价格和高毛利放大，最终变成极强的利润弹性。

这也是存储周期的另一面。一旦价格停止上涨，或者新增供给快于需求，利润下行速度同样可能远快于软件平台。美光已经提示，第四季度指引考虑了价格上涨速度明显放缓。

六、AI会不会让存储摆脱周期

支持“周期变得更稳”的证据正在增加。美光已经签署16份战略客户协议，通常覆盖2026年至2030年，约覆盖同期20%的DRAM销量和三分之一NAND销量。多数协议带有固定价格或价格上下限，并采用照付不议结构。长期协议能够提高收入可见度，也能减少客户在紧缺时拿不到货、供应商在低谷时被迫降价清库存的风险。

但这些协议没有覆盖大部分DRAM销量，无法彻底消除市场价格波动。三星、SK海力士、美光以及中国厂商的扩产和制程迁移，最终都会影响供给。HBM4、HBM4E的良率、先进封装产能和客户认证，则决定美光能否持续享受高端产品溢价。

资本开支也不能忽略。美光预计2026财年资本开支约270亿美元，其中第四季度约100亿美元。今天的高价与高利润会刺激明天的扩产，并通过折旧影响后续盈利。AI提高了存储需求的长期中枢，却没有取消资本密集行业的供给反应。

因此，美光利润接近微软可以说明两件事：AI时代的内存已经从配套器件升级为系统瓶颈；存储价格上涨时，利润弹性可以大到挑战全球最强的软件公司。但它不能单独证明美光已经拥有微软那样稳定、可重复的盈利模式。

七、未来增长与竞争展望：美光要跨过三道门槛

第一道门槛是HBM技术与量产。SK海力士在HBM市场拥有先发优势，三星拥有庞大DRAM产能和系统客户，美光需要在HBM4、HBM4E的带宽、功耗、良率和客户认证上持续按期交付。样品发布只能证明设计进度，形成收入还要经过验证、封装和大规模良率爬坡。

第二道门槛是产能分配。HBM消耗更多晶圆与先进封装能力，扩产过慢会错失高价订单，扩产过快又可能在需求放缓时形成折旧压力。未来三年应同时看HBM收入、普通DRAM位元增长、资本开支、在建工程和自由现金流，不能只看产能口号。

第三道门槛是商业模式。美光已经签署16份战略客户协议，其中14份按合同最低价格计算的剩余累计收入约1000亿美元。长期协议若继续扩大，可以降低现货价格波动；但价格上限也可能限制极端紧缺时的利润。竞争焦点会从“谁能报出最高价格”转向“谁能以更好良率交付长期承诺”。

基准情景是AI需求继续提高存储利润中枢，但DRAM和NAND仍保留周期；乐观情景是HBM4/4E份额上升、长期合同扩大，使毛利率波动明显下降；悲观情景是同行扩产、客户自研优化和云资本开支放缓同时出现，当前高价格快速回落。到2029年前，美光是否完成重估，可以用五个指标判断：HBM份额与客户数、毛利率低谷、长期合同覆盖率、完整周期自由现金流，以及资本回报率。

八、怎样区分结构升级和周期峰值

如果这是一次结构升级，后续应该出现三个信号：HBM等高端产品收入占比持续提高，长期合同覆盖更多产量，价格放缓后毛利率仍能维持在显著高于历史周期的水平。即使普通DRAM价格回落，美光也能依靠产品组合、技术领先和客户绑定保留更高利润。

如果这更接近周期峰值，则会出现相反迹象：平均售价仍高，但位元出货停滞；客户开始消化库存；资本开支持续上升，自由现金流却先见顶；下一年度毛利率指引明显低于本季度。此时“利润超过微软”反而可能成为周期情绪最强的标志。

还应比较两家公司的利润质量。微软拥有订阅、云服务和企业软件形成的重复收入，毛利与现金流相对平滑；美光需要采购设备、建设工厂并承担库存价格变化。即使两个季度净利润相同，市场给予不同估值也有经济依据。判断美光是否真正完成重估，应看一个完整存储周期里的自由现金流与资本回报率，而不是只看一次冠军。

九、9月30日财报应该看什么

财报公布后，可以按照以下顺序判断：

美光需要的不是遥不可及的奇迹。按照公司指引，它距离微软最新季度净利润只差约4亿美元，实际GAAP每股收益只要比指引中值高1.2%，就能在报表上完成超越。但把季度长度统一后，美光仍落后约8%。比一次排名更重要的问题是：86%的毛利率能够维持几个季度，长期合同能覆盖多少产能，以及AI是否真的把存储从强周期商品变成具有结构性溢价的基础设施。

资料与来源

本讲引用的公开资料如下，数据与事实均来自公司公告、监管文件或官方机构发布。

美光2026财年第三季度业绩与第四季度指引

美光2026财年第三季度SEC 10-Q

美光第三季度管理层讲稿

美光第三季度演示材料

美光公司发展时间线

美光公司概况

美光确认9月30日公布第四季度财报

微软2026财年第四季度官方业绩

微软2026财年第四季度SEC附件

这是《AI产业价值迁移五讲》第4讲。下一讲，我们把腾讯、阿里、字节的智能体战事摊开，看入口之争会走向哪里。

这个系列会持续更新，把AI时代的产业逻辑一层层拆给你看。关注「用心小站」，不错过下一讲。

想聊聊半导体和AI产业链的机会和风险？加微信 yxxz798，说说你的看法。

关注用心小站，获取更多深度分析

风险提示：本文用于产业研究与投资教育，所引数据来自公司公告与公开资料，市值与利润随市场变化，不构成证券买卖建议。股市有风险，入市需谨慎。

扫码添加企业微信 · 加入读者交流群

每天一篇深度财经文章 · 了解基金、量化基金选择，欢迎入群交流

扫码添加企业微信

添加微信扫码

（添加企业微信后自动发送入群链接）